꾸준한 잉여현금과 안정적 배당

부제: 느리게 성장하는 Cash Cow의 미학

Key Takeaway :

Cash Cow 기업들이 보유하고 있는 가치는:

• Business Cycle 속에서도 비용 구조를 최적화하여 잉여현금을 창출

• 지속적인 잉여현금으로 느린 성장세에도 주주에게 가치를 환원

• 일시적인 자본이득과는 다른 방식으로 자본시장에 기여함

우리는 종종 역동적으로 성장하는 기업들을 보며 그러한 성장만이 최고의 기업을 나타내는 지표라고 생각합니다. 이는 차익거래를 통한 자본이득을 취하는 방식으로 주식을 거래하는 소액주주에게 있어서는 적합한 표지라 할 수 있겠습니다. 그러나 한편으로는 느린 성장세 속에서 잉여현금(FCF)을 꾸준히 낳는 기업들이 주주에게 가치를 가져다줄 때도 있습니다. 이번 글에서는 꾸준한 잉여현금으로 주주들에게 배당을 가져다주는, 황금알을 낳는 거위에 대해 얘기해볼까 합니다.

회사는 주주의 이익 증진을 도모한다

회사가 주주에게 이익가치를 환원하는 방법은 크게 두 가지가 있습니다. 한 가지는 주식에 비례해서 현금이나 주식을 직접적으로 지급받는 방법과, 보유하고 있는 주식의 가격이 상승하여 주주가 간접적인 이득을 얻는 방법입니다. 재무적으로 전자를 ‘배당’으로 표현하며, 후자를 ‘자본이득’이라고 표현합니다. 이를 위해서 기업은 잉여자본이 필요합니다. 즉, 주주 입장에서 투자원금에 해당하는 자본금 이외에, 주식을 되사거나 배당을 할만한 잉여금 항목(자본잉여금, 이익잉여금)이 있어야 합니다. 그렇다면 이 기업은 당기를 포함하여 지속적으로 이익을 보거나, 액면가 이상의 유상증자를 진행하여 자본잉여금이 남은 상태일 겁니다. 이러한 ‘알짜배기 회사’는, 위의 두 가지 방법으로 주주로 하여금 회사가 본 이익의 직접적인 효과를 누리게 할 수 있습니다.

경제면에서 자주 볼 수 있는 예시를 들어볼까요? 지난 2024년 11월 중순, 삼성전자는 10조 규모의 자사주 매입을 발표했습니다. 향후 1년간 10조원 규모의 자사주매입과 소각을 통해서 시중에 풀려 있는 ‘유통보통주식수’를 줄이고, 수요와 공급의 원칙에 따라 시장가격을 높이겠다는 전략입니다. 실제로 이 자사주 매입의 목적은 ‘주주가치 제고’라 명시됩니다. 즉, 시장에서 거래되는 주식의 경우 시장원리에 따라 주식의 가격이 실시간 변동하기 때문에 자사주 매입을 통한 자본이득 역시 주주에게 간접적으로나마 이득을 가져다주게됩니다. 또한, 일정수준 이상의 배당소득을 얻은 주주의 경우 배당소득세를 지불해야 하는 배당과 다르게 자사주매입은 주주가 주식을 보유하는 한 그 상승효과를 온전히 누릴 수 있습니다.

파이는 영원히 커지지 않는다

투자자들은 혁신적인 성장을 이루어낸 회사들을 보고, 많은 소규모 기업들도 그와 같이 될 것을 바라며 투자하는 경우가 더러 있습니다. 물론 그러한 공격적인 상승이 일어날 수는 있으나, 이러한 상승이 공격적으로 이루어지는 시기는 지속되지 않습니다. 언젠가 파이가 커지는 것은 멈출 것이며, 그 시기에 기업은 정체를 겪습니다. 그 정체기에 투자자는 다른 공격적인 성장을 앞둔 기업을 찾아야 합니다. 오래 갈 기업을 찾지 못한다면 투자자로서는 그만큼 품이 많이 들 수밖에 없을 것입니다.

그렇다고 기업이 그 수명을 다한 것은 아닙니다. 구조조정을 통해서 수익성을 제고할 수 있죠. 기업이 자신의 속도로 성장을 다한 후 성숙기에 접어들면 자연스럽게 구조조정을 통해 조직을 효율화하며, 새는 돈을 막는 데에 집중하게 됩니다. 기업은 이제 자본적 지출(CapEx)와 운전자본(Working Capital)의 운용 스케줄과 고객 관리 등에 초점을 맞추고 장기전을 향한 준비를 시작합니다. BCG Matrix에서 보게 되는 것처럼, 불투명했던 사업(Question Mark)은 빛나는 성장(Star)을 거쳐 성숙기를 맞이합니다. 사업이 언젠가 생명력을 소진할 때까지 꾸준히 불타오를 수 있는 화톳불이 되어 새로운 투자처(Question Mark)를 찾아나설 빛이 되어줍니다. 그 불씨가 바로 Cash Cow 사업입니다.

주가의 상승만이 자랑거리는 아니라는 것

기업이 성장성을 맘껏 뽐낼 수 있고, 투자자들도 이러한 활황에 힘입어 투자수익을 기대할 수 있는 상승장(Bull Market)에서는 공격적인 투자가 때로는 큰 수익을 가져다줍니다. 그러나 2020년, 2021년의 코로나 사태와 세계 각지의 지정학적 리스크 상황은 투자심리를 차갑게 식혔습니다. 기대를 한몸에 받는 기업들도 존재하지만, 대부분의 기업들은 차갑게 얼어붙은 거시경제 상황 속에서 자신의 몫을 지키는 쪽으로 전략을 바꾸고 있습니다. 투자자들도 이러한 상황에서 벗어날 수 없습니다. 2010년대 후반에 들어 인덱스를 추종하는 패시브 투자의 선봉인 ‘ETF 투자’, 그 중에서도 최근에는 배당주 ETF 투자가 갈수록 각광받고 있습니다. 2024년 7월 한국에서 거래되는 월배당 ETF는 67개에 달합니다. 즉, 시장평균의 수익률을 가져가면서 다달이 배당수입을 제공하는 기업들이 고평가를 받고 있다는 것입니다 – 물론 수익률에 대한 부분은 기업별로 편차가 있을 수 있습니다.

이러한 월배당 ETF에 포함된 기업들을 살펴보면 좋겠습니다. 미국내 ETF 중 2024년 12월 23일 기준으로 시가총액 최고를 달리는 ‘Tiger 미국 S&P500’의 경우 구성종목 탑10 중 7개 종목이 IT 기업입니다. 한편, 그 안에는 통신 인프라를 제공하는 AT&T, 금융 인프라를 제공하는 Bank Of America, 그리고 의약기업인 Pfizer가 있습니다. 한국의 고배당ETF는 어떨까요? 동일자 매일경제 기사에 따르면, 배당수익률 5%가 넘는 고배당 상장지수펀드들이 올해 들어 20~30%대의 우수한 성적을 냈다고 합니다. 그 안에는 우리금융지주, 삼성증권과 같은 금융주, SK텔레콤, 한국쉘석유, KT 등 원료나 인프라를 제공하는 주식 등이 있습니다. 이와 같은 기업들의 특징은, 인간의 활동 전반에 대하여 가치를 공급할 수 있고, 또 이에 대한 대가를 꾸준히 받아가며 이익을 낸다는 사실입니다.

그렇다면 이런 기업들이 상승추세를 꾸준히 유지해왔을까요? 2024년 12월 23일 기준 한국쉘석유(KRX002960)의 주가는 341,000KRW이었습니다. 52주 최고가는 354,500KRW, 최저가는 223,000KRW이었다는 사실에 비춰보면, 이들은 이제 겨우 전성기를 되찾은 것이라고 봐도 무방한 수준입니다. 심지어 2014년 한때 주가가 595,000KRW까지 갔었던 것을 생각했을 때, 고배당주들이 안정적이고 꾸준한 성장만을 이뤄왔다고 보긴 어려울 것입니다.

주가가 아닌 매출을 확인했을 때에도 위의 내용은 같습니다. 글로벌 통신기업인 AT&T는 구독 기반 수익모델과 네트워크 인프라를 토대로 통신 서비스를 제공합니다. 이들의 매출은 2019년 1,800억 달러를 기점으로 꾸준한 하향세를 보이다가 2023년 말 +1.4%의 반등을 성공했습니다. 그러나 하향기간동안에도 2021년까지 주당배당금과 총배당액은 오히려 증가했으며, 2022년이 되어서야 주당 배당금이 2.05달러에서 1.11달러로 감소했습니다. 이익잉여금이 줄어드는 상황에서도 회사는 배당에서 꾸준히 기조를 유지해왔으며, 줄어든 주당배당금에도 불구하고 최근 AT&T의 배당성향은 90%에 육박합니다. 물론 일부 사업부문이 아닌 거대기업체를 Cash Cow로 통칭하는 것에는 문제가 있겠으나, 요지는 핵심 사업의 BM(Business Model)이 견고하게 자리잡아 벌어들이는 돈이 주주에게 가져다주는 가치는 그 지속성과 꾸준함의 측면에서 단기 고성장 패턴을 보이는 기업들과 구별되는 독자적 장점을 가지고 있다는 점입니다.

그 거위는 황금알을 낳고 있다

Cash Cow 기업들의 궁극적인 우위이자 지향점은 경제적 해자(Economic Moat)일 것입니다. 그러한 우위를 점하고 유지하는 것은 FCF를 재생산하는 데에 막대한 도움을 줍니다. 물론 이와 같은 우위도 영원할 수는 없습니다. 허나 괄목할 만한 사실은, 더 적극적인 재투자를 통해 자산을 늘리고 고정비를 재투자하여 영업레버리지를 상승시키는 행위를 피하는 것이 역설적이게도 이들이 가진 경제적 해자를 공고히 하는 데에 더욱 도움이 될 것이라는 사실입니다. 경제적 해자를 생성하고 유지하는 데에 필요한 조건은 대체로 브랜드와 같은 무형의 자산이거나, 비용 우위입니다. 재투자를 통해 사이즈를 늘리는 것도 규모의 경제를 통해 비용을 줄이는 데에 궁극적인 초점을 두고 있습니다. 즉, 자유시장에서 경제적 해자를 지키는 데에는 경쟁 상대에 대비하여 비용과 리스크를 최적의 상태로 유지하는 것이 요구됩니다.다시 이 글의 첫 부분의 소제목을 확인해봅시다.

“회사는 주주의 이익 증진을 도모한다.”

회사가 주주에게 전달할 수 있는 이익은 로또의 형태를 띌 수도 있지만, 연금복권의 형태를 띌 수도 있습니다. 개선된 재무구조를 유지하여 잉여현금을 계속 만들고, 이를 주주에게 환원하는 것은 회사의 존재 의의에 충실한 것이며, 성숙기에 도달한 기업들은 리스크를 최소화한 상태에서 이를 충실히 이행할 수 있습니다. 이러한 회사의 가치를 시장에서 평가받는 공시기업뿐만 아니라, 비상장회사의 경우에도 이러한 목적 달성은 불가능하지 않습니다. 회사가 영업을 통해 벌어들인 현금으로 소유자에게 이익을 환원하는 것은 공시 여부에 달려 있지 않습니다.

이번 아티클에서는, BCG Matrix의 제3국면에 해당하는 ‘Cash Cow’ 상태의 기업이 가진 장점을 논했습니다. 느린 성장 속에서도 꾸준한 잉여현금을 창출하여 주주에게 환원함으로써 기업의 의무를 다하는, 소위 ‘황금알을 낳는 거위’와도 같은 기업들은 때론 그런 느린 성장성으로 인해 시장에서 홀대받곤 합니다. 저희 리버티랩스는, 시장에 나오지 않은 거위들을 바라보며, 직원주주들과 이익을 나누고 또 다른 매각 위기의 기업의 문제를 해결하기 위해 오늘도 그들의 황금알을 찾고 있습니다.